这种“无弹性”的特性不仅限制了其自身发展，更对现有金融体系构成潜在冲击。如果大量资金从商业银行体系流出，转而持有稳定币，将直接导致银行可用于放贷的资金减少，信贷创造能力萎缩（类似于缩表的性质）。这可能引发信贷紧缩，抬高融资成本，最终伤害到最需要资金支持的中小企业和创新活动。

当然话说回来，未来随着稳定币的大规模使用，会出现稳定币银行（放贷），那么这个信用派生又会以新的形式回流银行体系。

第三重门：完整性之缺——匿名性与监管的永恒博弈

货币的“完整性”是金融体系的“安全网”。它要求支付系统必须安全、高效，并且能够有效防范洗钱、恐怖主义融资、逃税等非法活动。这背后需要一个健全的法律框架、明确的权责划分和强大的监管执行能力，以确保金融活动的合法合规。

BIS认为，稳定币的底层技术架构——尤其是那些建立在公有链上的稳定币——对金融“完整性”构成了严峻挑战。其核心问题在于匿名性与去中心化特性，这使得传统的金融监管手段难以奏效。

让我们设想一个具体场景：一笔价值数百万美元的稳定币通过公链从一个匿名地址转移到另一个匿名地址，整个过程可能只需几分钟，且手续费低廉。尽管这笔交易的记录在区块链上是公开可查的，但要将这些由随机字符组成的地址与现实世界中的个人或实体对应起来，却异常困难。这为非法资金的跨境流动打开了方便之门，使得“了解你的客户”（KYC）和“反洗钱”（AML）等核心监管要求形同虚设。

相比之下，传统的国际银行转账（如通过SWIFT系统）虽然有时显得效率不高、成本昂贵，但其优势在于每笔交易都处于一个严密的监管网络之中。汇款行、收款行以及中间代理行都必须遵守各自国家的法律法规，对交易双方的身份进行核实，并向监管机构报告可疑交易。这个体系虽然笨重，但它为全球金融体系的“完整性”提供了基础保障。

稳定币的技术特性从根本上挑战了这种基于中介机构的监管模式。这正是全球监管机构对其保持高度警惕，并不断呼吁将其纳入全面监管框架的根本原因。一个无法有效防范金融犯罪的货币体系，无论其技术多么先进，都无法获得社会和政府的最终信任。

艾盈Aiying观点补充：将“完整性”问题完全归咎于技术本身，可能过于悲观。随着链上数据分析工具（如Chainalysis, Elliptic）的日益成熟，以及全球监管框架（如欧盟的《加密资产市场法规》MiCA）的逐步落地，对稳定币交易进行追踪和实施合规审查的能力正在飞速提升。未来，完全合规、储备透明、定期接受审计的“监管友好型”稳定币很可能成为市场主流。届时，“完整性”问题将在很大程度上通过技术与监管的结合得到缓解，而不应被视为一个无法逾越的障碍。

补充与思考：在BIS框架之外，我们还应看到什么？

BIS的“三重门”理论为我们提供了一个宏大而深刻的分析框架。然而，本部分并非意在批判或反驳稳定币的现实价值，而是Aiying research 团队的风格一直是作为行业风口的冷思考定位，以规避风险为前提去畅想未来的各种可能性，希望给我们服务的客户及行业从业人士站在一个更大的，有建设性的、补充的视角，对BIS的论述进行一些细化和延伸，探讨一些报告未曾深入展开，却同样至关重要的现实问题。

1、稳定币的技术脆弱性

除了经济学层面的三大挑战，稳定币在技术层面也并非无懈可击。它的运行高度依赖于两项关键基础设施：互联网和底层区块链网络。这意味着，一旦发生大规模网络中断、海底光缆故障、大范围电力瘫痪或针对性的网络攻击，整个稳定币系统都可能陷入停滞甚至崩溃。这种对外部基础设施的绝对依赖，是其与传统金融体系相比的一个显著弱点。就比如这次两亿战争，伊朗全国性断网，甚至部分地区断电，这种极端情况可能还未被考虑在内。

更长远的威胁则来自前沿科技的颠覆。例如，量子计算的成熟可能对现有的大部分公钥加密算法构成致命打击。一旦保护区块链账户私钥安全的加密体系被破解，整个数字资产世界的安全基石将不复存在。虽然这在当前看来尚有距离，但对于一个旨在承载全球价值流动的货币体系而言，这是一个必须正视的根本性安全隐患。

2、稳定币对金融体系的现实冲击与“天花板”

稳定币的崛起，不仅仅是创造了一个新的资产类别，它还在与传统银行直接争夺最核心的资源——存款。这种“金融脱媒”（Disintermediation）的趋势如果持续扩大，将削弱商业银行在金融体系中的核心地位，进而影响其服务实体经济的能力。

更值得深入探讨的是一个广为流传的叙事——“稳定币发行方通过购买美国国债来支撑其价值”。这一过程并非像听起来那样简单直接，其背后存在一个关键的瓶颈：银行体系的准备金。让我们通过下图来理解这个资金流转过程：

图表2：稳定币购买美债的资金流转与约束示意图

流程解析如下：

1. 用户将美元存入银行，然后通过银行转账给稳定币发行方（如Tether或Circle）。

2. 稳定币发行方在其合作的商业银行中收到这笔美元存款。

3. 当发行方决定用这笔资金购买美国国债时，它需要指示其银行进行支付。这个支付过程，尤其是在大规模操作时，最终会通过美联储的结算系统（Fedwire），导致发行方银行在美联储的准备金账户余额减少。

4. 相应地，出售国债的一方（如一级交易商）的银行，其准备金账户余额会增加。

这里的关键在于，商业银行在美联储的准备金并非无限。银行需要持有足够的准备金以满足日常结算、应对客户提款和符合监管要求（如补充杠杆率SLR）。如果稳定币的规模持续扩张，大量购买美债导致银行体系的准备金被过度消耗，银行将面临流动性压力和监管压力。届时，银行可能会限制或拒绝为稳定币发行方提供服务。因此，稳定币对美债的需求，其规模上限受制于银行体系准备金的充裕程度和监管政策的约束，并非可以无限增长。

相比之下传统货币基金MMF通过回购市场将资金存回商业银行B，增加银行的存款负债（MMF存款）和准备金。这部分存款可用于银行的信用创造（如发放贷款），直接恢复银行体系的存款基础。

让我们通过下图来理解这个资金流转过程：

图表3：MMFs购买美债的资金流转与约束示意图

在“围剿”与“招安”之间——稳定币的未来之路

综合BIS的审慎警告与市场的现实需求，稳定币的未来似乎正走向一个十字路口。它既面临着来自全球监管机构的“围剿”压力，也看到了被纳入主流金融体系的“招安”可能。

总结核心矛盾

稳定币的未来，本质上是其“野生的创新活力”与现代金融体系对“稳定、安全、可控”的核心要求之间的博弈。前者带来了效率提升和普惠金融的可能性，后者则是维系全球金融稳定的基石。如何在这两者之间找到平衡，是所有监管者和市场参与者面临的共同挑战。

BIS的解决方案：统一账本与代币化

面对这一挑战，BIS并未选择全盘否定，而是提出了一个宏大的替代方案：一个基于央行货币、商业银行存款和政府债券“代币化”的“统一账本”（Unified Ledger）。

“Tokenised platforms with central bank reserves, commercial bank money and government bonds at the centre can lay the groundwork for the next-generation monetary and financial system.” —

BIS Annual Economic Report 2025, Key Takeaways

Aiying research认为这本质上是一种“招安”策略。它旨在吸收代币化技术带来的编程性、原子结算等优势，但将其牢牢地置于中央银行主导的信任基础之上。在这个体系中，创新被引导至受监管的框架内进行，既能享受技术红利，又能确保金融稳定。而稳定币，最多只能扮演一个“受到严格限制的、辅助性的角色”。

市场的选择与演进

尽管BIS描绘了清晰的蓝图，但市场的演进路径往往更加复杂和多元。稳定币的未来很可能呈现出分化态势：

• 合规化路径：

  一部分稳定币发行商将积极拥抱监管，实现储备资产的完全透明化，定期接受第三方审计，并集成先进的AML/KYC工具。这类“合规稳定币”有望被整合进现有金融体系，成为受监管的数字支付工具或代币化资产的结算媒介。

• 离岸化/利基市场路径：

  另一部分稳定币可能会选择在监管相对宽松的地区运营，继续服务于去中心化金融（DeFi）、高风险跨境交易等特定利基市场的需求。然而，它们的规模和影响力将受到严格限制，难以成为主流。

稳定币的“三重门”困境，既深刻揭示了其自身的结构性缺陷，也像一面镜子，折射出现有全球金融体系在效率、成本和普惠性方面的不足。BIS的报告为我们敲响了警钟，提醒我们不能以牺牲金融稳定为代价来追求盲目的技术创新。但同时，市场的真实需求也提示我们，在通往下一代金融系统的道路上，答案或许并非非黑即白。真正的进步，可能恰恰在于审慎地融合“自上而下”的顶层设计与“自下而上”的市场创新，在“围剿”与“招安”之间，找到一条通向更高效、更安全、更普惠金融未来的中间道路。