加密IPO定价错误

Coinbase上市以来的故事，就是一个活生生的案例，说明公开市场在定价处于金融基础设施前沿的创新公司时有多么挣扎。我们看着COIN的股价经历了狂热高点——开盘价比参考价高52%，市值短暂触及1000亿美元——又经历了深度回调，随着市场情绪和加密周期反复翻转，叙事也一再重塑。每一轮市场转折，似乎都要用新的估值逻辑去重估Coinbase，让长期价值投资者和建设者都摸不着头脑。

Circle的IPO是另一个近例：尽管市场对稳定币敞口的需求巨大，Circle在上市时却“把17亿美元留在了桌上”，成为几十年来最被低估的发行之一。这不仅是加密行业的特殊问题，而是整个把下一代金融公司带入公募市场的结构性缺陷。

加密行业需要一种更聪明、更灵活的价格发现方法，能够弥合机构需求和这些平台真实价值之间的落差，尤其是在周期变动时。

呼吁新的估值框架

代币还没有自己的“S-1”文件。加密IPO的定价错误证明了：当承销商无法把代币经济模型映射到类似GAAP的清单上时，他们不是在炒作高峰期付出过高价格，就是在恐慌期严重低估。

为了解决这个问题，Pantera的Cosmo Jiang和Blockworks合作推出了《代币透明度报告》——一个由40个要点组成的框架，把协议的不透明转化为类似IPO级别的清晰度。

这个框架要求创始人披露：按实体拆分的收入；带有明确标注的内部钱包归属的解锁/归属曲线；每季度的代币持有者报告，包括金库余额、现金流和关键业绩指标（KPIs）；甚至包括与做市商或中心化交易所（CEX）的合作协议细节，让投资人在上市首日之前就能评估流动性风险。把这些答案打包好，创业公司就能把华尔街需要的所有材料都交到他们手里，从而更有信心地为自己的IPO定价。

为什么这对估值很重要？

• 更低的折现率：清楚的流通盘和稀释信息让投行能更接近内在价值定价。

• 更大的买方群体：此前被“黑箱”协议排除在外的机构投资者，可以在该框架“背书”后参与进来。

• 监管快车道：美国SEC在2025年4月发布的加密发行指导方针与该框架的核心内容高度契合，因此项目可以在提交注册窗口时就大部分资料齐备——加快审批流程，缩小私募与公募估值之间的价差。

用传统企业的视角去看区块链是很困难的。以太坊最近的升级就非常典型：每一个新区块都会销毁一部分ETH（类似自动回购股份），同时给质押者3–5%的年收益（类似稳定分红）。正确的做法是把“发行减去销毁”当作自由现金流进行折现，从而得到符合链本身特征的估值，而不仅仅是一个资产负债表数字。

但稀缺性只是故事的第一章，真正完整的故事是“速度”。一个链可以随意限制供应上限，但真正的价值来自流量——钱包之间转移的稳定币、跨链桥的活跃度、DeFi里的抵押流。这些实时数据才是在市场情绪动荡时真正支撑代币价格的“生命体征”。要捕捉完整的估值画面，我们应该从所有人都信任的视角出发——公司本身的标准现金流。链上收入（质押收益减去销毁的费用）可以作为灵敏度分析的“加层”。只要关注质押收益率、实时流量指标和简单的“如果这样会怎样”的场景分析，就足以让估值保持最新状态，随时准备好面对华尔街。

通过代币化股票优化交易体验

在 Pantera Capital，我们一直通过支持 Ondo Finance 来推动 RWA代币化 领域的发展。最近，我们与 Ondo 联合发起了一个 2.5 亿美元的基金，旨在进一步推动 RWA 代币化生态的发展。这个领域正在逐步成熟，例如 Robinhood 最近宣布将把股票进行代币化。

上周，Robinhood 在其平台上正式推出了 代币化股票。Robinhood 的上线举动突出了这种新型金融技术的一个核心悖论：“无许可”金融 vs “有许可”金融，以及 DeFi 在其中未来的角色。

无许可的代币化股票的愿景是，任何人都可以在任何时间在公有区块链上交易股票，从而实现极致的开放性和对美国资本市场的全球访问。然而，这种民主化也带来一个重大风险：缺乏传统的市场监控和监管控制，无许可的代币化股票市场可能会成为内幕交易和市场操纵的温床。

相反，有许可的代币化股票会沿用现有的KYC合规渠道，从而维护市场的完整性，但会限制全球投资者访问美国资本市场的能力——而这恰恰是代币化股票最吸引人的卖点所在。

我们也相信，代币化股票将重塑 DeFi。

DeFi 的核心使命是为任何形式的“代币化价值”——无论是美元、股票还是大宗商品——构建开放、可编程的金融基元。到目前为止，DeFi 主要服务于加密原生代币，但代币化股票的到来解锁了一个全新的用例宇宙。

不过，代币化股票的具体结构将决定谁能在下一波用户和流动性竞争中胜出。在有许可模型中，获取代币化股票的通道是受限且强制合规的，像 Robinhood 这样具备渠道和用户基础的现有巨头会主导用户关系，而 DeFi 协议则会被迫在后台竞争流动性供应。

在这种情况下，DeFi 协议的优势会在于利用区块链原生技术，为前端应用提供最优价格和服务。如果代币化股票的发行和交易是无许可的，局面就会彻底反转。DeFi 协议可以同时掌握用户关系和流动性，从而打造一个真正开放、全球化的资本市场。任何人、任何地方，都可以自由地交易、借贷或开发基于代币化股票的衍生品，无需中间人或守门人。

这正是 DeFi 社区最为兴奋的愿景：通过智能合约的可组合性和透明性，解锁全新的金融基元，提高资本效率。这个未来最有力的例证就是 无许可的代币化股票永续合约的崛起，例如 Hyperliquid 的 HIP-3 升级。HIP-3 让任何人都能通过抵押协议代币并配置预言机、杠杆、资金费率参数，来启动任何资产的永续合约市场。

构建一个代币化股票的永续合约，一个协议需要做的包括：

1. 部署一个智能合约，引用可靠的股票代币价格预言机；

2. 通过链上激励或协议原生做市来引导流动性；

3. 设定风险参数（杠杆、资金费率）；

4. 将市场对全球交易者开放。

Robinhood 和 Coinbase 已经在这个方向上前进，它们在欧盟地区提供了代币化股票的永续合约，但它们的模式仍然是更有许可、可组合性更低的，无法达到 DeFi 的理想。

最终的愿景非常明确：随着代币化股票的普及，如果基础设施保持开放，DeFi 将成为可编程、无国界金融工程的默认场所。

比特币市值超过谷歌

在 2025 年，比特币的市值已经超过了谷歌，成为全球第五大资产，估值达到 2.128 万亿美元！在机构采纳、现货比特币ETF获批和监管清晰的推动下，比特币价格飙升至 超过 106,000 美元。这是比特币和加密行业的一个重要时刻，证明了“可编程货币”这一概念拥有明确的产品市场契合度。

展望未来

正如 Dan Morehead 所说，投资加密货币带来了传统市场无法获得的回报。这也是为什么我们看到传统公募市场在金融上和结构上都在与加密市场趋同。数字资产金库和加密IPO为公募市场提供了金融层面的加密资产敞口；稳定币和资产代币化则利用加密技术，从结构上改善了传统市场。10 年后，加密不再会是只有技术爱好者谈论的小众市场，而会成为支撑我们日常生活的核心技术。