所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机，1:1锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。

Circle的商业模式与估值之谜

Circle的核心盈利模式主要有两点：

1. 利息差（Net Interest Margin）： USDC持有人不获得利息，Circle将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。

2. 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发USDC。若企业客户需要当天将USDC换回美元（T+0），Circle会收取0.1% – 0.4%的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7×24小时结算”的组合服务。

然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币

一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147倍（截至2025年6月9日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。

核心驱动力：天下苦“SWIFT/VISA们”久矣

我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦SWIFT/VISA们久矣。”

传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄20-40美元），而且流程不透明，耗时可达3-5天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是USDC等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。

当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款200美元至美国，汇出行收40新币，收款行再扣10美元，最终到账可能只剩150美元。这笔费用名义上是SWIFT费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。

因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。

Circle的战略与渠道的现实

Circle在2023年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。

它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统SWIFT模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。

但更现实的问题是渠道。Circle虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达58%的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而Coinbase是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。

上市以来，Coinbase与Circle的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。

稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被Coinbase这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。

因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。