为何以太坊可转换债券优于比特币可转换债券

在之前关于Strategy的文章中，我们指出可转换债券为机构投资者提供了两个主要优势：

1. 下行保护与上行风险敞口：可转换债券允许机构投资者获得对基础资产（如比特币或以太坊）的敞口，同时通过债券的固有保护特性保护其本金投资。

2. 波动性驱动的套利机会：对冲基金购买可转换债券通常不仅是为了获得敞口，而且是为了执行伽马交易策略，从标的资产及其证券的波动性中获利。

其中，伽马交易者（对冲基金）目前是可转换债券的主要市场参与者。

考虑到这一点，以太坊相对于比特币更高的历史波动率和隐含波动率成为了一个关键区分因素。ETH 储备公司通过发行 ETH 可转换债券(CB)，将这种较高的波动率反映在其资本结构中。这种动态使得 ETH 支持的可转换债券对套利者和对冲基金尤其具有吸引力。至关重要的是，这种波动率还使 ETH 储备公司能够通过以更高的估值出售可转换债券来获得更优惠的融资条件。

图 1：以太坊与比特币的历史波动率对比 来源：Artemis

对于可转换债券持有者而言，波动性的增强为通过伽马交易策略获利提供了更多机会。简单来说，标的资产的波动性越大，伽马交易就越有利可图，这使得以太坊财库的可转换债券明显优于比特币财库的可转换债券。

图 2：BMNR 与 MSTR 的历史波动率对比 来源：Artemis

然而，有一个重要的注意事项：如果以太坊无法维持长期复合年增长率，标的资产的升值可能不足以在到期前支撑转换。在这种情况下，以太坊财库公司将面临全额偿还债券的风险。相比之下，以比特币出现这种下行风险的可能性较低，因为在这一策略下，大多数可转换债券在历史上都已转换为股票。

图 3：四年期复合年增长率：以太坊 vs 比特币。来源：Artemis

为何以太坊的优先股发行能提供差异化价值

与可转换债券不同，优先股发行是为固定收益资产类别而设计的。虽然某些可转换优先股提供混合收益，但对于许多机构投资者而言，收益率仍是首要考虑因素。这些工具的定价基于承销信用风险，即财库公司能否可靠地支付利息。

Strategy 策略的关键优势在于使用市价发行（ATM）为这些支付提供资金。由于这通常仅占总市值的 1%-3%，因此引入的稀释效应和风险极小。然而，该模式仍然依赖比特币和 Strategy 标的证券的市场流动性和波动性。

以太坊增加了另一层价值：通过质押、再质押和借贷产生的原生收益。这种内置收益为支付优先股股息提供了更高的确定性，理论上应能带来更高的信用评级。与仅依赖价格升值的比特币不同，以太坊的回报特征结合了复合年增长率与协议层原生收益。

图 4：以太坊的年化原生质押收益 来源：Artemis

我认为，以太坊优先股的一个引人注目的创新点在于，它有可能成为一种非定向投资工具，允许机构投资者参与网络安全，而无需承担 ETH 价格的定向风险。正如我们在报告中强调的那样，保持至少 67% 的诚实验证者对于维护以太坊的安全至关重要。随着越来越多的资产迁移到链上，机构投资者积极支持以太坊的去中心化和安全性变得越来越重要。

然而，许多机构可能并不想直接做多ETH。以太坊财库储备公司可以充当中介机构，吸收方向性风险，同时为机构提供类似固定收益的回报。SBET 和 BMNR 发行的优先股是专为此目的而设计的链上固定收益质押产品。它们可以通过捆绑交易优先纳入权、协议层面激励等优势，使其对寻求稳定收益而不承担全部市场风险的投资者更具吸引力。

为何市价发行（ATM）对以太坊财库更有利

加密资产财库公司最常用的估值指标之一是mNAV（市场倍数与净资产价值之比）。从概念上讲，mNAV的功能类似于市盈率：它反映了市场对每股资产未来增长的定价。

以太坊财库本质上应享有更高的 mNAV 溢价，这得益于以太坊的原生收益机制。这些活动无需增量资本就能产生经常性“收益”或增加每股以太坊价值。相比之下，比特币财库公司必须依赖合成收益策略（如发行可转换债券或优先股）。如果没有这些机构产品，当比特币财库的市场溢价接近资产净值时，就难以证明收益的合理性。

最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使财库公司能够通过市价发行发行更有效地筹集资金。他们以溢价发行股票，并用所得款项购买更多标的资产，从而提高每股资产价值，并强化这一循坏。mNAV 越高，获取的价值就越大，这使得市价发行对以太坊财库公司尤其有效。

获得资本的能力是另一个关键因素。资金流动性更充裕、融资渠道更广泛的公司自然拥有更高的市场净资产价值（mNAV），而那些市场准入受限的公司往往以折价交易。因此，mNAV 往往反映出流动性溢价——市场对公司有效获取更多流动性的信心。

如何从第一原则筛选财库公司

一个有用的思维模型是：将市价发行视为从散户投资者筹集资本的方式，而可转换债券和优先股则通常为机构投资者设计。因此，成功的市价发行战略的关键在于建立强大的散户影响力，这通常取决于拥有一个值得信赖且富有魅力的领军人物，以及持续透明的战略，以便散户投资者相信其长期愿景。相比之下，要成功发行可转换债券和优先股，则需要强大的机构销售渠道以及与资本市场部门的关系。基于这种逻辑，我认为 SBET 是一家更强大的散户驱动型公司，这主要归功于 Joe Lubin 的领导能力以及团队在每股以太坊增持方面的一贯透明度。与此同时，BMNR 在 Tom Lee 领导下，与传统金融业紧密联系，该公司似乎更有能力利用机构流动性。

为何以太坊财库对生态系统和竞争格局至关重要

以太坊面临的最大挑战之一是验证者和质押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流动性质押协议和 Coinbase 等中心化交易所中。以太坊财库公司可以帮助平衡这一趋势，并促进验证者去中心化。为了支持以太坊的长期韧性，这些公司应该将其 ETH 分散到多个质押提供商，并在可能的情况下让自己成为验证者。

图 5：按类别划分的质押分布 来源：Artemis

在此背景下，我认为以太坊财库储备的竞争格局将与比特币财库公司截然不同。在比特币生态系统中，市场已演变为赢家通吃的格局，Strategy 持有的BTC数量是第二大公司持有者的 10 倍以上。得益于先发优势和强大的叙事控制力，它在可转换债券和优先股市场也占据主导地位。

相比之下，以太坊的财库储备策略则刚刚开始。目前还没有哪个实体占据主导地位，而是多个以太坊财库正在同时推出。这种缺乏先发优势的状态不仅对网络更健康，也有利于营造更具竞争力、更快速发展的市场环境。鉴于各主要参与者的 ETH 持有量相对接近，我认为我们很可能会看到两大巨头之间出现SBET与BMNR并进的双寡头垄断局面。

图 6：以太坊财库公司持有量 来源：strategicethreserve.xyz

估值：Strategy 与 Lido 的结合

广义上讲，以太坊财库模型可以看作是Strategy与Lido的融合，专为传统金融打造。与Lido不同的是，以太坊财库公司由于拥有标的资产，有可能获得更大份额的资产增值，这使得该模型在价值累积方面更具优势。

从大致估值角度来看：Lido 目前管理着约 30% 的总质押以太坊，隐含估值超过 300 亿美元。我们认为，在一个市场周期（4 年）内，SBET 和 BMNR 的总规模有可能超过 Lido，这得益于传统金融资本流动的速度、深度和反射性 —— 正如 Strategy 的增长策略所展现的那样。

作为参考：比特币的市值为 2.47 万亿美元，而以太坊的市值为 4280 亿美元（相当于比特币的 17%-20%）。如果 SBET 和 BMNR 的规模达到 Strategy 1200 亿美元估值的 20% 左右，这意味着其长期价值约为 240 亿美元。如今，它们的总估值略低于 80 亿美元，这表明随着以太坊财库的成熟，仍有巨大的增长空间。

结论

加密货币与传统金融通过数字资产财库的融合代表着一场重大变革，以太坊财库如今正成为一股强大的力量。以太坊的独特优势，包括可转换债券的更高波动性和优先发行的原生收益，使以太坊财库公司能够实现独特的增长。它们在促进验证者去中心化和促进竞争方面的潜力，进一步将其与比特币财库区分开来。将Strategy的资本效率与以太坊的内含收益相结合，可以释放巨大的价值，并推动链上经济更深入地融入传统金融。快速扩张和日益增长的机构兴趣表明，未来几年这将对加密货币和资本市场产生变革性的影响。