不久前，比特币还被普遍认为不是一种合法的价值储存手段，其“数字黄金”的论断在许多人看来十分荒谬。如今，以太坊（ETH）也面临着类似的认同危机。ETH 经常被误解，其年回报率表现不佳，错过了关键的热门周期，在加密货币生态系统的大部分领域，其零售采用率也有所放缓。

一种常见的批评意见是，ETH 缺乏明确的价值累积机制。怀疑论者认为，Layer 2 解决方案的兴起蚕食了基础层费用，削弱了 ETH 作为货币资产的作用。当主要从交易费、协议收入或“实际经济价值”的角度来看待 ETH 时，它开始变得像是一种云计算证券——更像是亚马逊的股票，而不是主权数字货币。

在我看来，这种框架存在范畴错误。单纯通过现金流或协议费用来评估 ETH，会混淆根本不同的资产类别。相反，最好通过类似比特币的商品框架来理解ETH。更准确地说，ETH 构成了一个独特的资产类别：一种稀缺但高产、可编程的储备资产，其价值通过在保障、结算和驱动日益制度化、可组合化的链上经济中所扮演的角色而积累。

法币贬值：世界为何需要替代方案

要充分理解 ETH 不断演变的货币角色，必须将其置于更广泛的经济环境中加以考量，尤其是在法币贬值和货币扩张为特征的时代。由于政府持续的刺激和支出，通货膨胀往往被低估。尽管官方的消费者价格指数（CPI）数据表明年通胀率约为 2%，但这一指标可能会被修正，而且可能掩盖了实际购买力的下降。

1998年至2024年间，CPI通胀率平均每年为2.53%。相比之下，美国M2货币供应量年均增速为6.36%，超过了通胀率和房价涨幅，并接近标普500指数8.18%的回报率。这甚至表明，股市的名义增长很大程度上可能更多地源于货币扩张，而非生产率的提高。

图1：标普500指数、消费者物价指数、M2供应量和住房指数（HPI）的回报率。来源：美联储经济数据

货币供应量的快速增长反映出政府越来越依赖货币刺激和财政支出计划来应对经济不稳定。特朗普的“大而美法案”（BBB）等近期立法引入了激进的新支出措施，这些措施被普遍认为会引发通货膨胀。与此同时，由埃隆·马斯克大力倡导的政府效率部（DOGE）的推行似乎成效不佳。这些发展促使人们日益达成共识，认为现有的货币体系已不完善，迫切需要一种更可靠的保值资产或货币形式。

什么构成了价值存储手段——ETH 的定位

一个可靠的价值储存手段通常满足四个标准：

1. 耐用性——它必须经得起时间的考验而不会退化。

2. 价值保全——它应该在整个市场周期中保持购买力。

3. 流动性——它必须在活跃的市场中易于交易。

4. 采用和信任——它必须得到广泛的信任或采用。

如今，ETH 在耐用性和流动性方面表现出色。它的耐用性源于以太坊去中心化且安全的网络。其流动性也很高：ETH 是交易量第二大的加密资产，在中心化和去中心化交易所均拥有深厚的市场。

然而，当以纯粹的传统“价值存储”视角来评估 ETH 时，其价值保值、应用和信任度仍存在争议。这正是“稀缺可编程储备资产”这一概念更为贴切之处，突出了ETH在价值维护和信任构建方面的积极作用及独特机制。

ETH 的货币政策：稀缺但适应性强

关于 ETH 作为价值存储手段的角色，最具争议的方面之一是其货币政策，尤其是其对供应和通胀的处理方式。批评者经常指出以太坊缺乏固定的供应上限。然而，这种批评忽视了以太坊自适应性发行模式的架构精妙之处。

ETH 的发行量与质押的 ETH 数量动态相关。虽然发行量会随着质押参与度的提高而增加，但这种关系是非线性的：通胀率的增长速度低于质押总量的增长速度。这是因为发行量与质押的 ETH 总量的平方根成反比，从而对通胀产生了自然的调节作用。

图 2：质押 ETH 的通胀粗略公式

该机制引入了一个通胀的软上限，即使质押参与度增加，通胀率也会随着时间的推移逐渐下降。在模拟的最坏情况下（即 100% 的 ETH 被质押），年通胀率上限约为 1.52%。

图 3：ETH 最大发行量的说明性推断，假设 100% 的 ETH 被质押，起始质押量为 1.2 亿 ETH，期限为 100 年

重要的是，即使是这种最坏情况下的增发率，也会随着 ETH 总供应量的增加而下降，遵循指数衰减曲线。假设 100% 的ETH被质押且没有 ETH 销毁，预计通胀趋势如下：

• 第 1 年（2025 年）：~1.52%

• 第 20 年 (2045 年)：~1.33%

• 第 50 年 (2075 年): ~1.13%

• 第 100 年 (2125)：~0.89%

图 4：ETH 最大发行量的说明性推断，假设 100% 的 ETH 被质押，起始质押量为 1.2 亿 ETH，随着总供应量的增加

即使在这些保守的假设下，以太坊不断下降的通胀曲线也反映了其内在的货币纪律形式——这增强了其作为长期价值存储手段的可信度。如果考虑到以太坊通过 EIP-1559 引入的销毁机制，情况会进一步改善。一部分交易费将永久退出流通，这意味着净通胀率可能远低于总发行量，有时甚至会出现通缩。实际上，自以太坊从工作量证明（PoW）过渡到权益证明（PoS）以来，净通胀率一直低于发行量，并周期性地出现负值。

图 5：ETH 供应通胀率年化

与美元等法定货币（其M2货币供应量年均增长率超过6%）相比，ETH供应量的结构性约束（以及潜在的通货紧缩）增强了其作为价值资产的吸引力。值得注意的是，ETH的最大供应量增长目前已与黄金相媲美，甚至略逊于黄金，这进一步巩固了其作为稳健货币资产的地位。

图6：黄金年供应量增长率。按季度计算，相关性为 49.6%。这支持了以下观点：质押不仅可以保障网络安全，而且从长远来看还能对 ETH 本身产生有利的供需压力。

图 9：质押 ETH 与价格的原生相关性。资料来源：Artemis

美国证券交易委员会 (SEC) 最近发布的一项政策澄清，缓解了围绕以太坊质押的监管不确定性。2025 年 5 月 29 日，SEC 公司财务部门表示，某些协议质押活动（仅限于非创业角色，例如在特定条件下的自我质押、委托质押或托管质押）不构成证券发行。虽然更复杂的安排仍需根据实际情况确定，但这一政策澄清鼓励了机构更积极地参与。公告发布后，以太坊 ETF 申请文件开始纳入质押条款，允许基金在维护网络安全的同时获得奖励。这不仅提升了回报率，也进一步巩固了机构对以太坊长期采用的接受度和信任。

可组合性和 ETH 作为生产性资产

以太坊有别于黄金和比特币等纯粹的价值存储资产的另一个显著特征是其可组合性，这本身就推动了对 ETH 的需求。黄金和比特币是非生产性资产，而 ETH 则具有原生可编程性。它在以太坊生态系统中扮演着积极的角色，为去中心化金融 (DeFi)、稳定币和 Layer 2 网络提供支持。

可组合性是指协议和资产无缝协作的能力。在以太坊中，这使得 ETH 不仅是一种货币资产，更是链上应用的基础构建模块。随着越来越多的协议围绕 ETH 构建，对 ETH 的需求也随之增长——不仅作为手续费，还作为抵押品、流动性和质押资金。

如今，ETH 已用于多种关键功能：

1. 质押与再质押——ETH 可以保护以太坊本身，并可以通过 EigenLayer 重新质押，为预言机、汇总和中间件提供安全性。

2. 借贷和稳定币中的抵押品——ETH 支持 Aave 和 Maker 等主要借贷协议，并且是超额抵押稳定币的基础。

3. AMM 中的流动性——ETH 在 Uniswap 和 Curve 等去中心化交易所中占据主导地位，从而实现了整个生态系统的高效交换。

4. 跨链手续费– ETH 是大多数 Layer 2 的原生手续费代币，包括 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync 和 Scroll。

5. 互操作性——ETH 可以在非 EVM 链（例如 Solana、Cosmos）中桥接、包装和使用，使其成为链上可转移最广泛的资产之一。

这种深度整合的效用使 ETH 成为一种稀缺但有生产力的储备资产。随着 ETH 逐渐融入生态系统，转换成本上升，网络效应增强。从某种意义上说，ETH 可能比比特币更像黄金。黄金的大部分价值来自工业和珠宝应用，而不仅仅是投资。相比之下，比特币缺乏这种功能性效用。

以太坊vs.Solana：Layer1 分歧

在这一周期中，Solana 似乎是 Layer 1 领域的最大赢家。它有效地占领了meme币生态系统，为新代币的发行和发展创造了一个充满活力的网络。尽管这种势头确实存在，但由于 Solana 的验证者数量有限且对硬件的要求较高，其去中心化程度仍然不如以太坊。

话虽如此，对 Layer 1 区块空间的需求可能会呈现分层。在这个分层的未来中，Solana 和以太坊都能蓬勃发展。不同的资产需要在速度、效率和安全性之间做出不同的权衡。但从长远来看，由于以太坊具有更强的去中心化和安全保证，它可能会捕获更大份额的资产价值，而 Solana 则可能占据更高的交易频率。

图 10：SOL 与 ETH 季度交易量

然而，在金融市场中，寻求稳健安全的资产市场规模要比单纯追求执行速度的资产市场大得多。这种动态趋势有利于以太坊：随着越来越多的高价值资产转移到链上，以太坊作为基础结算层的作用变得愈发重要。

图 11：Chain 保障的总价值（10 亿美元）。来源：Artemis

以太坊储备推动力：ETH 的微策略时刻

虽然链上资产和机构需求是 ETH 的长期结构性驱动因素，但以太坊的财库储备管理策略——就像 MicroStrategy (MSTR) 利用比特币一样——可能会成为 ETH 资产价值的持续催化剂。这一趋势的一个关键转折点是 Sharplink Gaming (SBET) 在 5 月底宣布了其以太坊财库储备管理战略，由以太坊联合创始人 Joseph Lubin 领导。

图 12：ETH 财库储备持有量。来源：strategicethreserve.xyz

财库储备策略为代币提供了进入传统金融（TradFi）流动性的渠道，同时还能提升相关公司的股票资产价值。自基于以太坊的储备策略出现以来，这些公司已积累了超过 73 万枚ETH，而且ETH 的表现开始优于比特币——这在本轮周期中实属罕见。我们认为，这标志着以太坊为重点的资产储备采用将出现更广泛的趋势。

结论：ETH 是链上经济的储备资产

以太坊的发展历程体现了数字经济发展中对货币资产概念的更广泛范式转变。就像比特币克服早期的质疑，最终被认可为“数字黄金”一样，ETH正在确立其独特的身份——并非通过模仿比特币的叙事，而是成长为一种更通用且基础性的资产。ETH 不仅仅是类似于云计算的证券，也不仅仅用于支付交易费用或作为协议收入的来源。相反，它是一种稀缺、可编程且在经济上至关重要的储备资产——支撑着一个日益制度化的链上金融生态系统的安全、结算和功能。