这种从财政紧缩转向国内产业支持的趋势，可能带来更多财政赤字。

这一转变的代价是财政纪律的弱化，尤其是在许多主要经济体本就面临巨额赤字的背景下（这不仅仅是美国的问题）。这一趋势已经开始给全球债券市场带来压力。

有趣的是，过去几个月，比特币的价格走势几乎与美国30年期国债收益率保持同步。

日本也是市场关注的焦点。随着日本政府债务可持续性问题的加剧，日本国债（JGB）收益率迅速上升，债券拍卖疲软，以及长期债券市场的压力上升，正开始迫使政策制定者做出反应 —— 供需失衡的问题正在浮现。

我们通过滚动的 R² 值（决定系数）来跟踪希望指标与 BTC 价格之间的契合度。

• 绿色标记代表高度一致（R² > 0.7）；

• 红色标记则提示存在背离（R² < 0.3）。

在五月份，加密市场情绪稳步增强，希望指标从高 40 分上涨至接近 60。在 5月12日至15日 期间，分数连续测试“谨慎乐观”门槛，同时 BTC 从 95,000 美元 上涨至超过 109,000 美元。5月9日至13日期间出现的强 R² 值进一步确认了趋势的稳定性，尽管随后走势出现一些乏力迹象。

月底，希望指标回落至 52.9，低于“谨慎乐观”区间。这说明情绪虽然仍然稳固，但已经不再与价格同步上升。在这种情况下，若要验证市场能否继续上涨，我们需要看到一连串绿色标记持续出现。若绿色回归后又迅速被红色标记取代，则情绪若未能及时追赶价格，可能引发均值回归的风险。

尽管 BTC 与 R² 在月底有所恢复，但模拟的前瞻路径显示：若 BTC 维持当前高位，而情绪改善有限，那么在6月初可能会再次出现更多红色标记。这意味着价格与仓位之间仍处于脱节状态，强调了在重新达成共振之前应保持谨慎。如果市场希望实现由信念驱动的持续趋势，我们理想的情境是——希望指标与价格同时上涨，并且持续达到对齐标准，也就是该指标矩阵的右上象限。

矿工经济

价格坚挺争取时间，但结构压力仍在

五月份带来了矿工盈利能力的急需反弹，但减半后的环境仍然非常脆弱。

以美元计价的算力价格反弹几乎完全依赖于 BTC 升破 100,000 美元的强劲表现。市场强势暂时稳定了利润率，但月底净流动性再次转负，说明矿工信心依然是短期战术性的，而非结构性的。

表：矿工指标

挖矿难度在五月持续上调，最新调整几乎将难度推升至历史高位。难度提高意味着每挖出一个比特币的成本也在上升，给那些依赖规模效率、电力套利或资产负债表支撑的矿工带来更大压力。

这样的环境更有利于拥有强大资本、基础设施高效、财务灵活的头部矿企。而一些体量较小或存在 BTC 计价负债的矿工，即便比特币价格处于周期高点，依然会受到结构性制约。

五月份，矿工收入有所改善，但这种反弹几乎完全是由价格驱动的：

• 当 BTC 突破 109,000 美元 时，以美元计的算力价格攀升至 每 EH（百亿亿次哈希）57,510 美元，相较年初的 45,000 美元以下显著反弹，为多数矿工的利润率提供了缓冲。

但从以 BTC 计价的角度来看，矿工收入并未增长。算力价格在过去几周一直维持在 0.52 ~ 0.53 BTC / EH 区间。也就是说，尽管币价上涨，矿工并没有挖出更多比特币，只是换得了更多法币。

这种区别对于那些希望在资产负债表上留存 BTC 的矿工和上市矿企来说非常关键。目前在价格的支撑下，矿工的利润率看起来健康。但若价格回调或难度进一步上升，利润空间可能会再次迅速被压缩。

经过数月的持续抛售，矿工们在 5月初转向净积累。这种转变发生在 BTC 突破 100K、美元算力价格反弹的同时。

从5月3日至5月23日，矿工连续增加持仓，资金流入在月中达到峰值。这也是自 Q1 初以来首次出现有意义的矿工积累阶段。

然而，这种转变并不持久：5月24日开始，净流动再次转负。这种快速的情绪反转说明，五月的积累行为更像是一种战术性机会主义行为，而不是长期持有战略的转变。

即使利润率被价格推高，矿工对流动性的管理依旧非常谨慎。更高的币价虽然带来一定灵活性，但面对资本支出义务和持续上升的挖矿难度，基于 BTC 的资产负债表扩张仍受到限制。

机构采用趋势加速

5 月，机构对加密 ETF 的需求出现新一轮增长，其中比特币相关产品净流入超 30 亿美元，引领市场复苏。

整个月内，资金流入稳定且方向明确，使得 5 月成为自 2024 年 1 月 ETF 推出窗口以来表现最强劲的阶段之一。

以太坊 ETF 表现出早期的轮动迹象，资金流入近 5 亿美元，投资者开始在监管决策落地前布局。尽管比特币仍是主流配置工具，但 ETH ETF 正开始吸引结构性资金流入，可能预示着市场采纳的转折点即将到来。

ETF 资金流：比特币需求回暖，以太坊进入轮动初期

从日线图来看，资金流在 5 月 2 日至 5 月 22 日 之间最为强劲，多日净流入超过 5 亿美元。这些资金潮与比特币价格上涨同步发生，强化了 ETF 需求与现货市场动能之间的反射性关系。

从年初至今的角度看，5 月是比特币 ETF 资金流明显恢复的时间点，此前第一季度末与第二季度初行情波动较大，ETF 曾出现多次赎回，特别是在大盘疲软期间。

然而，5 月的资金流入轨迹被认为是 ETF 产品推出以来最持续的上升趋势之一。截至目前，2025 年累计流入已超过 150 亿美元，说明机构与理财顾问的需求已基本稳定，并开始大举回归，尤其是在 BTC 价格重返历史高位区间后更为明显。

以太坊 ETF 的资金流虽仍较温和，但 5 月整体表现积极向好。大多数交易日均为净流入，总额略低于 5 亿美元。尽管规模远低于比特币 ETF，但以太坊 ETF 已从停滞转为逐步支撑。尤其在 5 月下旬流入加快，ETH 价格重新突破 2,600 美元，表现超越比特币。

从全年角度看，ETH ETF 的结构性表现依然较 BTC 安静。2025 年初期，大多数时间 ETH ETF 面临流出或低流入，反映出机构兴趣不足及 ETH 市场表现偏弱。

不过，5 月成为年内 ETH ETF 最强劲的机构需求月份，或预示机构持仓策略开始悄然变化。

BTC 与 ETH ETF 的资金流对比依旧差距显著。比特币在规模和一致性方面继续占据主导地位，5 月多次出现单日超 10 亿美元的总流入。而 ETH ETF 逐渐获得关注，但流入规模仍小一个数量级。

市场期望机构投资人开始将 ETH ETF 视为 BTC ETF 的互补性配置工具，特别是随着 ETH 质押激励、净发行减少和 DeFi 曝光逐渐获得认可。

加密金库公司趋势：超越比特币

5 月，加密资产储备活动在公开市场显著加速。企业部署超过 5 亿美元新资本，用于购买比特币、以太坊和 Solana。

• MicroStrategy 增持 4,020 枚 BTC；

• SharpLink Gaming 与 Upexi 等新兴公司启动战略性 ETH 和 SOL 储备策略。

与此前周期不同，这轮购币不是来自盈余现金，而是通过专门的股权与债务融资完成，标志着一种全新的金融结构兴起：公开交易的加密资产累积体，其核心目标是系统性购买并持有数字资产。

这种结构催生出一种新型的上市公司：与加密资产挂钩的股票代理公司。这些公司结合了资本市场准入和加密资产敞口，以太坊和 Solana 正逐步成为其战略性储备资产，由目标融资与集成化收益模型支撑。

表格：值得关注的加密货币财务控股公司

5 月最值得关注的事件之一来自以太坊领域：SharpLink Gaming，一家在纳斯达克上市的小市值公司，成为首家公开市场的 ETH 储备代理公司。该公司通过由 ConsenSys 牵头的 4.25 亿美元 PIPE 投资，正在转型为专注于 ETH 储备的机构。此交易将发行 6,900 万新股，价格为 6.15 美元/股，将 90% 以上的控制权 转让给 ETH 投资者集团。该模式绕开了传统的 SPAC 和 IPO，直接创建了一个拥有 ETH 敞口的股票交易代码。

SharpLink 预计将用融资所得购买最多 120,000 枚 ETH，其中很大一部分将用于质押，使其成为一个高波动、高收益的 ETH 代理标的。

其预期的循环飞轮如下：

1. 以净资产价值以下价格融资；

2. 用于购买并质押 ETH；

3. 若股价出现溢价，则再次融资；

4. 继续买入并质押更多 ETH；

5. 重复以上步骤。

一旦成功，SharpLink 将成为基于股权结构的 ETH 累积平台。这一模式具有若干结构性优势：提供一个受监管、可交易的替代产品，适合无法直接持有 ETH 的机构；将 ETH 从流通市场中移除，转为长期质押供应；在市场叙事层面，赋予以太坊类似于 BTC 之于 MicroStrategy 的“数字储备资产”地位。

随着 ETH 的转向，BTC 和 SOL 的活动也加速。MicroStrategy 仍然是 BTC 的锚定者，目前持有超过 58 万枚 BTC。Upexi 和 DeFi Dev Corp 正在为 Solana 构建并行模型。两家公司都在投入资金来收购、质押和货币化其 SOL 储备，实际上就是将其转变为公开上市的 Solana 基金。

对于机构配置者来说，其影响显而易见。一种新的加密货币挂钩股票类别正在兴起，其定位介于运营公司、控股公司和公共基金之间。这些投资工具可以提供杠杆、质押收益以及内在的增长敞口，而这些是ETF或直接购买代币无法实现的。随着这些模式的成熟，诸如每股ETH价格、质押收益以及资金与市值之比等新指标将成为评估这些公司的核心。由于代币价格波动、资金结构稀释以及流动性缺口，风险仍然很高。

稳定币资金流：USDT 和 USDC 推动净扩张

5 月份稳定币供应量小幅增长，USDT、USDC 以及小型稳定币发行机构的总流通价值均有所上升。USDT 绝对值领先，环比增长 2.91%，达到 1527.3 亿美元，延续了 Tether 的主导地位。与去年同期相比，USDT 供应量增长了 36.4%，凸显了其持久性。

USDC 供应量本月基本持平，仅增长 0.08% 至 615.6 亿。但更深层次的信号在于同比对比：自 2024 年 5 月以来，USDC 供应量已飙升 90.4%。这一增长证实了 USDC 的稳步回升，这得益于市场信心的恢复、与受监管托管机构和传统金融 (TradFi) 平台的整合加强，以及更广泛的机构使用。尽管 USDC 的规模仍远小于 USDT，但它正在悄然迎头赶上。

表格：稳定币市值持续扩大

其他稳定币，包括BUSD、DAI和TUSD，环比涨幅最大，达到11.96%，但其发行量仍然有限，仅为42.7亿。与一年前相比，该类别的发行量仍下降了近28%，这表明两大主要发行机构的长期整合趋势正在显现。

监管认可度持续提升

国家支持的比特币储备基金趋势强劲

州比特币储备 (SBR) 运动在五月获得了显著进展，多个州的立法进程正在加速。亚利桑那州和新罕布什尔州率先全面颁布法案，允许比特币作为国库储备资产持有，这已获得所有州的批准，并正式通过了相关政策。这些举措标志着监管领域的一个里程碑，并为其他州推行类似框架树立了先例。

包括德克萨斯州、北卡罗来纳州和蒙大拿州在内的其他几个州在本月通过关键委员会或全院投票推进了SBR法案。虽然法案尚未颁布，但这些州已取得了有意义的立法进展。

五月的行动证实了SBR趋势不再只是纸上谈兵。立法渠道正在形成，国家层面对比特币作为战略资产的认可也开始实现。对于机构观察人士来说，这反映出比特币在公共财政基础设施中缓慢但稳步地正常化。

《Genius 稳定币法案》在美国国会取得重大进展

2025年5月，美国稳定币立法迎来了关键性突破——《Genius 法案》在两党推动下成功在参议院获得通过。

这项法案旨在为支付型稳定币建立一个全面的联邦监管框架。早在本月初，该法案就已经从众议院金融服务委员会中通过，并迅速在参议院获得支持。法案内容包括：严格的法币储备要求、发行人许可制度，以及监管监督机制，同时明确禁止将算法稳定币或低抵押品稳定币认定为合规产品。

5月19日，参议员比尔·哈吉蒂（Bill Hagerty）公开宣布参议院投票通过该法案。他在声明中表示，《Genius 法案》是一项“具有开创性意义的两党立法”，将推动美国支付体系现代化，确保美元主导地位，并进一步提升美国国债在数字资产生态系统中的需求。

这项法案在参议院的通过，标志着美国在稳定币监管方面迈出了迄今为止最实质性的一步。尽管众议院尚未最终批准，该法案已被视为美国联邦层面定义稳定币发行与监管规则的最具代表性举措。

法案关键条款包括：

• 为银行类和非银行类发行人提供清晰的合规路径；

• 储备资产的托管要求；

• 明确的消费者保护标准。

这些规定被普遍认为是将稳定币确立为核心金融基础设施所不可或缺的组成部分。

加密协议聚焦：链上时代的「代币化」浪潮

摘录自报告《链上的未来：代币化时代与身份危机》

近期，稳定币采用率激增与链上永续去中心化交易所（DEXs）崛起共同验证了一个趋势：全球用户对“7x24 小时全天候金融市场接入”的需求正在迅速上升。

纳斯达克近期也宣布计划向全天候交易机制转型。而再加上特朗普总统“周末突发重大决策”的习惯，以及全球创纪录的 41 万亿美元对外投资规模，链上应用未来的方向愈发清晰。

为什么还要等传统金融市场开市，才能交易特朗普的周六头条？

为什么未来的企业要受限于过去的市场规则和私募投资门槛？

为什么普通投资者不能轻松参与这些投资机会？

链上应用的未来，正是在于将高摩擦、高门槛的金融资产和工具搬上区块链，实现面向所有人的全天候跨境交易体验。更具体地说，是私募股权、证券、商品市场的代币化，让每一位用户都能直接参与。Robinhood 的首席执行官甚至称“代币化是一场投资革命”。

乍一看，这似乎正是当前 RWA代币在做的事，但事实恰恰相反。

当前的大多数 RWA 仅是对其背后现实资产的“数字映射”或“代理表现”。而我们所谈论的，是那些真正使人们能够直接交易现实资产和证券的链上协议和应用。正是这些协议，将成为未来的基础设施，也因此值得我们在当下深入关注。