这样的例子可以列举很多，但我认为已经说明了问题：成为比特币金库公司的并不是微软、苹果或英伟达，而是那些濒临失败、已无退路的公司。Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特币估值模型的直接影响者，曾坦言：

“[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵尸公司。它们都需要认真审视自己，承认我们无法继续沿着原来的战略路径前行。我们必须彻底重新思考如何为股东创造价值。”

这些陷入困境的公司将目光投向了 Michael Saylor 和他的 Strategy，认为他们找到了通往财富的明确道路。通过模仿这种所谓的金融炼金术，它们如今都卷入了一场巨大的财富转移，而比特币金库公司泡沫正在走向终结。

当拼图碎裂时

尽管 Strike、Strife 和 Stride 是这家令人印象深刻的公司拼图的一部分，但它们的优先级高于股权。可转债也是如此，其中并非所有债券当前都“有利可图”。未来自由现金流始终需要先满足这些工具持有人的需求，剩余部分才能分配给普通股的持有者。在经济形势良好时，这显然不是问题，因为公司的债务比例相对较低；但在经济不佳时，公司资产价值会大幅下降，而债务义务依然存在——如同高耸的威胁笼罩着任何新债权人。由于一种被称为“债务悬挂”（Debt Overhang）的现象，任何新债权人都会对借款用于偿还其他债务义务感到犹豫。起初令人陶醉的叙事和夸张最终可能反噬其创造者。

这一切因比特币熊市持续时间较长而更加恶化。届时，许多陷入困境的比特币金库公司将进一步对资产施加抛售压力。换句话说，Strategy 的策略越受欢迎，未来比特币崩盘的深度就越深，这可能会彻底摧毁那些坚持这种策略至最后一刻的大多数公司的股权价值。

总结：Michael Saylor 喜欢比特币。他和我们一样，更喜欢拥有更多的比特币而不是更少的比特币。因此，认为他会让公司管理层放弃一个定义上属于套利的机会是极其天真的。

当普通股的交易价格高于净资产时，公司可以通过向新发行股票的买家转移财富，为老股东创造无风险利润。这种行为将持续下去，以更大规模的普通股 ATM 发行形式出现，同时伴随一些新的、晦涩难懂的“创新产品”，尽管外界可能会对股权稀释提出抗议或不满。

这一观点的证据在于我今年三月的预测已经得到了验证：不到一个半月后，公司宣布了新的价值210亿美元的 ATM 发行。如果 Strategy 不利用这一套利机会，那么所有模仿者将会争相捕捉这一机会，以同样无风险的方式增加自己的比特币储备。在这场疯狂的套利机会扩张竞赛中，公司将以各种形式承担债务，潜在风险随之增大。

在下一轮比特币熊市中，Strategy 的股价将跌至——并最终跌破——每股净资产水平，对今天以溢价购买股票的投资者造成巨大的比特币计价损失。今天，Strategy 的投资者能采取的最佳行动就是效仿公司及其内部人士的做法：卖掉股票！

比特币已经不再是这家公司，也不再是那些不断涌现的比特币金库公司的主要战略；你才是。