作者：Prathik Desai，来源：TokenDispatch，

20世纪80年代末，内森·莫斯特（Nathan Most）在美国证券交易所工作。不过，他既不是银行家，也不是交易员。他是一物理学家，在物流行业工作多年，从事金属和大宗商品的运输。金融工具并非他的起点，实用系统才是。

当时，共同基金是获得广泛市场敞口的热门方式。它们为投资者提供了多元化投资，但存在延迟。你无法全天候交易。你下单后，要等到市场收盘才能知道成交价格（顺便说一下，它们至今仍是这种交易方式）。这种体验感觉过时了，尤其是对于那些习惯了实时买卖个股的人来说。

内森提出了一个变通方案：开发一种追踪标准普尔 500 指数但交易方式类似单股的产品。将整个指数打包成一种新的形式，在交易所上市。这一提议遭到了质疑。共同基金的设计初衷并非像股票那样买卖。相关的法律框架当时并不存在，而且市场似乎也没有这方面的需求。

但他还是继续前行。

1993年，标准普尔存托凭证（SPDR）以股票代码SPY首次亮相。它本质上是首个交易所交易基金（ETF），一种代表数百种资产的工具。最初，它被视为一种小众产品，后来逐渐成为全球交易最活跃的证券之一。在许多交易日，SPDR的交易量甚至超过了其追踪的股票。SPY的合成结构比其标的资产获得了更高的流动性。

如今，这个故事再次显得意义非凡。并非因为又有新基金推出，而是因为链上正在发生的事情。

Robinhood 、Backed Finance 、Dinari和 Republic 等投资平台开始提供代币化股票——基于区块链的资产，旨在反映特斯拉、英伟达等上市公司甚至 是像OpenAI这样的私营公司的价格。

这些代币的定位是获取曝光度，而非所有权。这些代币被宣传为一种获得曝光度的方式，而非所有权。它们不具备股东身份，也没有投票权。你购买的并非传统意义上的股权。你持有的是与股权相关的代币。

这种区别很重要，因为围绕这一点已经存在争议。

OpenAI 甚至埃隆·马斯克都对 Robinhood 提供的代币化股票表示担忧。

随后，Robinhood 首席执行官 Tenev不得不澄清，这些代币实际上让散户投资者能够接触到这些私人资产。

与公司自行发行的传统股票不同，这些股票是由第三方创建的。有些声称持有真正的股票并进行托管，提供 1:1 的支持，而有些则是完全合成的。这种体验让人感觉很熟悉：价格像股票一样波动，界面类似于经纪商应用程序，尽管其背后的法律和金融实质往往更薄弱。

不过，它们仍然吸引着特定类型的投资者。尤其是那些美国以外的投资者，他们无法直接投资美国股票。如果你住在拉各斯、马尼拉或孟买，想要投资英伟达，通常需要开设外国经纪账户，满足较高的最低余额要求，并且要经历漫长的结算周期。而一种在链上交易并追踪标的股票在交易所走势的代币省去了交易过程中的摩擦。想想看，没有电线，没有表格，没有门槛，只需一个钱包和一个市场。

这种访问方式感觉很新颖，尽管其机制与旧有的类似。

但这里存在一个实际问题。许多此类平台——Robinhood、Kraken 和 Dinari——并未在美国以外的许多新兴经济体运营。例如，目前尚不清楚印度用户是否能够通过这些途径合法且实际地购买代币化股票。

如果代币化股票要真正拓宽进入全球市场的渠道，面临的阻碍将不只是技术层面的，还会有监管、地域和基础设施方面的。

衍生品的运作方式

期货合约长期以来一直提供一种无需触及标的资产即可进行预期交易的方式。期权则允许投资者表达对波动性、时机或方向的看法，通常无需购买股票本身。在每种情况下，衍生品都成为投资标的资产的另一种途径。

代币化股票也带着类似的目的出现。它们并不宣称比股票市场更优越。它们只是提供了另一种进入方式，尤其是对于那些长期以来一直被排除在公共投资之外的人来说。

新的衍生产品通常会遵循一个可识别的发展轨迹。

起初，市场一片混乱。投资者不知如何定价，交易员对风险犹豫不决，监管机构也退缩不前。随后，投机者蜂拥而至。他们试探底线，拓展产品，利用其中的不均衡获利。随着时间的推移，如果产品被证明有效，就会被更多主流参与者采用。最终，它成为基础设施。

指数期货、交易所交易基金（ETF）以及芝加哥商品交易所（CME）和币安（Binance）上的比特币衍生品，最初的情况都是如此。它们最初并非是面向所有人的工具。起初这些是投机的游乐场：速度更快，风险更高，但更灵活。

代币化股票也可能遵循同样的发展路径。起初，散户投资者会使用它们来获取难以触及的资产（如 OpenAI 或未上市公司的）敞口。随后，套利者会利用代币与基础股票之间的价格差进行操作。如果交易量保持稳定且基础设施逐渐成熟，机构交易部门也可能会开始使用它们，尤其是在合规框架逐渐完善的司法管辖区。

早期市场交易活动可能看起来很嘈杂，流动性稀薄，价差较大，周末还会有价格缺口。但衍生品市场往往就是这样起步的。它们绝非完美复制品。它们是压力测试，是市场在资产本身调整之前发现需求的方式。

这个结构结构具有有趣的特性或缺陷，这取决于人们如何看待它。

传统股票市场有开盘和收盘时间。即使大多数基于股票的衍生品交易也仅在市场交易时间内进行。但代币化的股票并非总是遵循这种节奏。如果一只美国股票在周五收盘价为 130 美元，而周六发生了重大事件——比如收益泄露或地缘政治事件——代币可能会开始波动，即便股票本身处于静止状态。

这使得投资者和交易员能够在股市休市期间将陆续传来的消息纳入考量。

只有在代币化股票的交易量显著大于普通股票交易量的情况下，时间差才会成为一个问题。

期货市场通过资金费率和保证金调整来应对这类挑战。交易所交易基金依靠授权参与者和套利机制来维持价格稳定。至少到目前为止，代币化股票还没有这些系统。价格可能会偏离，流动性可能不足。而且代币与其参考资产之间的联系仍然依赖于对发行方的信任。

然而，这种信任程度各不相同。当 Robinhood 在欧盟发行 OpenAI 和 SpaceX 的代币化股票时，两家公司均否认参与其中。双方既没有协调，也没有正式的合作关系。

这并不是说代币化股票发行本身存在问题。但值得思考的是，在这些情况下你到底在买什么。是价格敞口，还是一种权利和追索权都不明确的合成衍生品？

这些产品的底层基础设施也大相径庭。有些是依据欧洲框架发行的。有些则依赖智能合约和离岸托管人。还有少数平台，比如 Dinari，正在尝试更受监管的方式。大多数仍在试探法律允许的极限。

在美国，美国证券交易委员会（SEC）已已表明了其对代币销售和数字资产的态度，但传统股票的代币化形式仍处于灰色地带。平台也持谨慎态度。例如，Robinhood 的发行地点是欧盟，而不是其本土市场。

即便如此，需求仍然显而易见。

Republic 为 SpaceX 等私营公司提供了合成通道。Backed Finance 将公开发行的股票打包并在 Solana 上发行。这些尝试尚处于起步阶段，但却在持续进行，并且背后有一个旨在解决摩擦而非金融问题的模式。代币化股票发行可能无法改善所有权的经济状况，因为这不是他们想要实现的目标。他们只是想简化参与体验。或许吧。

对于散户投资者来说，参与度往往是最重要的。

从这个意义上讲，代币化股票并非与股票竞争，而是与获取股票所需付出的努力竞争。如果投资者只需轻点几下，通过一个也持有其稳定币的应用程序就能获得英伟达的定向敞口，他们可能就不会在意该产品是合成的。

不过，这种偏好并非新鲜事。SPY 的研究表明，包装产品可以成为主要市场。差价合约、期货、期权和其他衍生品也是如此，它们最初是交易员的工具，但最终服务于更广泛的受众。

这些衍生品往往甚至领先于标的资产。而且在这一过程中，它们比其下方的较慢市场更快地吸收了市场情绪，反映出恐惧或贪婪。

代币化股票可能会遵循类似的路径。

基础设施尚处于起步阶段，流动性不均衡，监管缺乏透明度。但潜在的推动力是显而易见的：打造一种能反映资产、更易于获取且足以吸引人们参与的事物。如果这种表征能保持其形态，就会有更多资金通过它流动。最终，它不再是影子，而是信号。

内森·莫斯特 (Nathan Most) 的初衷并非重新定义股票市场。他看到了低效之处，并寻求更流畅的界面。如今的代币发行者也在做同样的事情。只不过这一次，充当包装的是智能合约，而非基金结构。

有趣的是，这些新包装能否赢得信任，尤其是在市场动荡时，这一点值得观察。

它们并非股权，也不是受监管的产品。它们是便捷的工具。对于许多用户而言，尤其是那些远离传统金融或身处偏远地区的人来说，这种便捷性可能就足够了。