Coinbase 向生态巨头转型之路

为了理解 Coinbase 当前面临的挑战 —— 以及为何它并非 Circle 的完美对标 —— 我们必须回顾它的起源。

Coinbase 起步于一个简单的概念：当年，对于普通用户而言，买比特币极为麻烦。它以直观、易用的界面进入市场，迅速赢得大规模采用。早期对合规性的投入和重视，为 Coinbase 赢得了巨大的先发优势，也让它能够快速拓展零售和机构市场。

这一建立在信赖、易用和合规性的基础，成就了 Coinbase 的交易主业和庞大而忠实的用户群。随之而来的重点，就是拓展盈利场景，推出 Coinbase One 订阅服务和质押产品，激励用户为自己的资产赚取收益 —— 在深化粘性的同时，也为公司拓展盈利结构。

(图1：Coinbase 交易收入在公司总收入中的比例随时间递减。来源：Coinbase 季报、Artemis)

随着 Coinbase 的品牌和影响力扩展，平台携手推出 USDC，作为一种合规性更高的稳定币，成为连接法币和加密货币之间的重要桥梁。借助 Coinbase 平台的集成和信誉，USDC 的采用迅速增长，更受益于接近 5% 的高利率，带来了可观的储备利息收入。

为完善自己的生态，Coinbase 在 2024 年上线 Base，一个以太坊二层网络，构建起交易所、稳定币、区块链三位一体的完整加密生态。

交易所业务和品牌构成了 Coinbase 更大生态版图的动力源泉。后续上线的新产品，并非简单的新业务，而是对现有核心客户和信赖关系的二次变现。

归根结底，Coinbase 的商业模式就是一个简单的等式：

收入 = 用户数 × 每用户平均收入（ARPU）

公司的战略始终围绕这个等式展开 —— 一方面，通过建立合规、信誉和大规模分销来获取更多用户；另一方面，通过丰富链上产品和增值服务来提升 ARPU。它的核心漏斗，就是先通过交易所获取客户，再用一系列附加产品和服务驱动力，将这些客户转化为更高盈利能力的长期用户。

图 2：Coinbase 的用户增长保持相对稳定，而 ARPU（由佣金率 + 产品线增加驱动）则随着时间的推移而增长。资料来源：Coinbase 季度报告、Artemis、Data Ai

为什么 Coinbase 不能简单作为 Circle 或 USDC 的代表性标的

虽然 Coinbase 的生态建设极具吸引力，但也让它的投资逻辑变得更为复杂。尽管 Circle 完成 IPO 后股价大涨，许多投资者建议做对冲交易（做多 Coinbase、做空 Circle），但必须认识到：Coinbase 并非 Circle 或 USDC 的纯粹对标。

目前，USDC 相关业务的收入仅占 Coinbase 总收入的约 15%，远远低于交易费用带来的盈利能力。更关键的是，交易费用受 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和传统金融平台（如 Robinhood）冲击，利润率持续下行。为了应对这种局面，Coinbase 积极拓展四大核心板块，力求构建更稳固、更多元化的商业生态：

1. 加密货币交易：Coinbase 最核心的业务，通过交易费用盈利。

2. 订阅和奖励：包括 Coinbase One、机构质押和托管等附加增值服务。

3. USDC 及利息收入：主要源于 USDC 储备利息及 Coinbase 资产管理带来的利息。

4. Base (以太坊 L2 网络)：在以太坊二层链 Base 上收取的交易费用。

图 3：显示 Coinbase 营收结构随时间的演变，更突显新业务的重要性。

USDC 的回升：交易量上升，优势收窄

对于对 Circle IPO 感到兴奋的投资者来说，Coinbase 的看涨理由通常集中在其稳定币业务上。USDC 的采用率正在增长：在 3000 万个活跃稳定币地址中，超过 800 万个使用 USDC，每周交易量现已超过 3 亿笔。这一势头丝毫没有放缓的迹象，Artemis 的一份综合报告进一步洞察了稳定币生态系统的规模和快速发展。

图 4：稳定币活跃地址（按代币）。来源：Artemis

Coinbase 通过支持 USDC 的美国国债获得收益，并与 Circle 分成。随着 USDC 的市值接近历史高点，Coinbase 的稳定币相关收入已增长至年化 10 亿美元，约占 Coinbase 总收入的 20%。随着 Circle 成功完成 IPO（估值约 340 亿美元）（2025 年 6 月 16 日），Coinbase（占据 USDC 相关经济的约 60%）在 USDC 生态系统中持有约 510 亿美元的股份，约占其当前市值的 76%。

图 5：Coinbase 稳定币收入及占比。资料来源：Coinbase 季度报告、Artemis

然而，这个标题数字掩盖了 Coinbase 实际保留的价值。大约一半的稳定币相关收入以收益的形式返还给了用户。Coinbase 目前提供这种返还机制作为一种营销策略，以留住用户——但随着 Robinhood 等竞争对手现在提供闲置资金收益，这种返还机制可能不再是可选的。因此，Coinbase 实际净收入接近每季度 1.71 亿美元，仅占总收入的 57%。

图 6：Coinbase 稳定币收入分布及营销成本结构。资料来源：Coinbase 2025 年第一季度财报

此外，USDC 长期以来一直将自己定位为与美元生态系统紧密相关的合规稳定币。许多人认为，美国可能对 USDT 采取类似 BUSD 的监管行动，对 USDC 来说是一种不对称的利好。尽管预期 USDT 面临监管压力，但它仍然占据主导地位，占据了美国稳定币交易的约 75%，并保持着强劲的全球领先地位。在硅谷银行倒闭后，USDC 的复苏缓慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地区的表现不佳。与此同时，Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的股份，并在 Howard Lutnick 的领导下管理着其 1340 亿美元的资产，这表明监管风险有所降低，这削弱了 USDC 的合规优势。

图 7：美洲地区 USDC 与 USDT 稳定币交易量对比。资料来源：Artemis

总而言之，由于 Coinbase 与 Circle 共享经济模型，其仅能从 USDC 的上涨中获益一小部分。由于 Tether 仍占据主导地位，USDC 的潜在市场份额增长仍然有限，这也限制了 Coinbase 的敞口。虽然 Circle 的股价呈现抛物线式上涨，但这在很大程度上反映了其对未来增长的预期，尤其是在支付领域。由于 Coinbase 对 USDC 增长的贡献主要来自其交易平台，因此其在下一阶段由稳定币驱动的上涨中参与度有限。因此，直接支持 Circle 而非通过 Coinbase 更能清晰地表达对 Circle 的看涨观点。以下章节将探讨 Coinbase 其他业务线（包括其核心交易所和链上基础设施）面临的日益增长的压力。

图 8：稳定币市场份额。来源：Artemis

交易所业务：ETF、DEX 及 Coinbase 护城河的侵蚀

从历史上看，交易所业务是供应驱动力量主导的。这意味着用户倾向于选择那些上线了自己想要资产的交易所。一旦法律合规不再构成障碍，需求更多取决于交易所是否上线最新的热点或高收益代币。新兴或热门代币（尤其是投机性和 meme 类型）往往能瞬间拉升用户活跃度，成功上线一只受追捧的资产，更是能极大增加交易所的交易量和活跃用户。

目前市场上大致有三类代币：

• 蓝筹资产 —— 高流动性、高信赖度，通常被视为“安全”资产（如 BTC、ETH、SOL）。

• 合规性更高 / 风投背景的代币 —— 背后有实力雄厚的团队，或在某种程度上符合监管标准（如 ADA、XRP、LINK）。

• 投机 / Meme 代币 —— 高风险、高回报，往往能拉升极大的人气和活跃度（如 FLOKI、APE、TURBO）。

在本周期之前，Coinbase 在美国市场的大部分主流代币类别里均处于领先地位，得益于其丰富的资产上线和跨市场交易对。但这一局面已经发生巨变。首先，加密货币 ETF 的崛起为机构进入市场提供了受监管、对传统资金更友好的途径，加速了主流采纳，也使传统资本在进入市场时不再完全依赖 Coinbase 等平台。机构采纳力度极大，比特币 ETF 在一年内管理的资产规模突破 1000 亿美元。尤其是 贝莱德 IBIT ETF，在不到 12 个月里就超过了公司旗下黄金 ETF 20 年来的管理规模，凸显了机构对加密货币的深层次需求。

图9：贝莱德的比特币ETF资产管理规模迅速超越其长期持有的黄金ETF。资料来源：贝莱德

虽然 ETF 扩大了对 BTC 和 ETH 等蓝筹资产的准入，也同时侵蚀了 Coinbase 的一大优势——身为美国合规加密交易的首选平台。过去属于 Coinbase 独有的市场增量，现已转向 ETF 渠道，甚至被后者分流。越来越多的新美国投资者正在通过 ETF 而非 Coinbase 进入加密市场，显示出主流准入方向的结构性转变。尽管 Coinbase 可为部分 ETF 提供托管服务，并获取一定费用，这相比过去高额的交易费用而言，只是杯水车薪。

图 10：比特币 ETF 资产管理规模随时间的增长。来源：The Block

在市场的另一端，Meme 代币的爆炸式增长重新点燃了散户的投机热潮。Pump.fun、Raydium 和 Jupiter 等工具极大降低了代币发行和上线的门槛，导致代币数量相比上一周期猛增近 30 倍。

图 11：独立加密代币的数量从上一个周期的不到 100 万个增加到本周期的超过 3000 万个。来源：Dune，@cgrogan

受严格合规标准限制，Coinbase 在上线小众及 meme 类型代币时响应迟缓，难以跟上新代币层出不穷的速度。相比之下，去中心化交易所 (DEX) 借助许可无关、自动做市 (AMM) 的特点，能够为几乎任何代币提供即时上线和流动性，在灵活性和响应速度上远超 Coinbase。对那些寻找早期高风险、高回报机会（尤其是 meme 代币）的用户而言，DEX 通常是首选。

更雪上加霜的是，Coinbase 在 Solana 生态中的整合力度有限。后者已成为 meme 代币的热点集散地，导致 Coinbase 完全错过 Solana meme 代币的大爆发，而 Raydium、Jupiter 等 DEX 则抢占了这一市场的大部分交易量和用户。

图 12：本周期 DEX 到 CEX 的现货交易量翻了一番。来源：The Block

除 ETF 和 meme 代币崛起之外，特朗普政府已显示出更有利于加密货币的立场，力求提供更大监管确定性、放松对行业的打击力度。例如，特朗普新提名的 SEC 主席 Paul Atkins 就迅速着手扭转 Gensler 在拜登时期对 Coinbase、Kraken 等平台的大力执法态势。

因此，传统金融平台如 Robinhood 借势而起，拓展加密代币上线，加大市场份额。最新数据显示，Robinhood 的零售收入相对于 Coinbase 的比例，从 2023 年第四季度的 32% 大幅升至 76%，凸显 Coinbase 在市场份额上的丢失。虽然更明晰的监管对 Coinbase 看似利好，但实际上也降低了新入局者的合规门槛，让中小交易所和传统券商更容易进入赛场。

图 13：Robinhood 的散户交易量较 Coinbase 大幅增长。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis

从数据层面看，市场竞合态势使 Coinbase 承受着更大降费压力，否则有丢失市场的风险。事实上，Coinbase 在美元交易量中的市场占比已经从高峰时期的 60% 降至目前的 50% 左右，甚至在 meme 狂热期一度跌至 32%。

图 14：随着 ETF 的推出和 memecoin 的兴起，Coinbase 美元支持的交易所市场份额有所下降。来源：The Block

更重要的是，其交易费率也在同步下滑 —— 从高峰时期的 2.5% 降至当前约 1.4%。若没有近期上线的衍生品业务，跌幅可能更大。值得一提的是，费率曾在 2022 年末 FTX 倒塌后短暂回升，当时 Coinbase 在美国市场一度享受近乎垄断的优势。但这一态势在 2023 年第四季度达到顶点，随之 ETF 的上线拉开了新一轮更激烈、更机构化的市场竞争序幕。

图 15：Coinbase 的散户佣金率从 2.5% 的峰值下降至 1.4%。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis

总体而言，本周期对 Coinbase 而言，竞争格局已彻底改变。目前，交易所业务的核心漏斗 —— 从交易入口到链上生态 —— 在活跃用户数上已跌至 2021 年高位的大约 70%。面对激烈的市场环境，Coinbase 当前虽面临挑战，仍有三个潜力极大的盈利方向：衍生品市场 (Coinbase International)、USDC、以及 Base 链。

衍生品市场：没有未来的期货？

衍生品仍是加密货币交易中盈利能力最强的板块。2024 年，Coinbase 推出了有限的国际衍生品产品，并迅速获得采用。虽然 2025 年第一季度的业绩显示交易量大幅增长，Coinbase 也提到衍生品仍处于早期阶段，但有望成为货币化机构用户的关键动力之一。然而，目前的收入影响依然有限，原因是为了建设流动性，提供的回扣和激励措施已经抵销掉机构交易收入的大部分。

图 16：特朗普赢得总统大选后，Coinbase 衍生品交易量大幅增长。来源：Coingecko

然而，2024 年推出衍生品的首要目标是更好地货币化现有用户，并同时吸引新用户。但事实上，国际用户的增长微乎其微，除在 2024 年末 meme 代币周期中出现过短暂的活跃高峰之外，并无明显起色。尽管衍生品确实提升了交易收入，但并未带来大规模的新用户增长。更重要的是，衍生品收入已被合并到 Coinbase 更大一部分的交易营收之中——若剔除衍生品部分，平台对交易量收取的费率看起来只会更为疲软。

图 17：Coinbase 国内外活跃用户随时间变化。来源：Data AI

进入 2025 年，Coinbase 开始向美国市场提供衍生品，以更好地货币化国内客户。但这一上线时间，碰上了与 ETF 挂钩的比特币期权迅速崛起，极有可能限制 Coinbase 在这一市场的盈利空间。由于多数衍生品集中在比特币和以太坊等蓝筹资产上，Coinbase 在这一赛道面临着 ETF 期权产品的直接竞争，从而进一步封顶了其潜在的增长空间。

总结而言，尽管衍生品在短期内是 Coinbase 的重要收入驱动力之一，然而，从长期来看，若 Coinbase 无法拓展漏斗的上层，吸引更多新用户进入，在日益拥挤和分裂的交易市场里，其长期地位仍面临挑战。

Base：Coinbase 对链上基础设施的押注

Base 是 Coinbase 推出的以太坊二层扩展平台，目标是将更多用户引导至链上生态，并使 Coinbase 的收入结构突破交易业务的局限。不同于其他 L2，Base 没有自己的原生代币，而是以 ETH 作 为费用货币。借助 Coinbase 的品牌和生态支持，Base 在上线首年就迅速取得大规模采用，受益于 Farcaster 等爆款应用，成为以太坊交易量最高的 Layer 2 网络之一，并在活跃用户和锁仓额上位居前列。

图 18：基础月活跃地址和月交易笔数。资料来源：Artemis

Coinbase 主要通过运营 Base 的 sequencer（序列器）获取价值，收取交易费用，扣除以太坊主链成本后，获得利润。根据 Sea Launch 和 Jhackworth 在 Dune 上的数据，Base 每周产生约 100 万美元 毛利润，毛利率接近 90%。更重要的是，Base 占所有 Layer 2 网络利润的 75%以上，凸显了它在以太坊 L2 生态中的盈利能力和市场主导地位。除序列器费用之外，Base 还通过官方钱包和 App 向 Coinbase 导流，带来加密货币买卖、互换和链上应用的额外收入。Base 也拓展了 Coinbase 在 B2B 服务层面的价值，提供如 Cloud、OnchainKit、SDK 等产品。此外，通过和 Optimism 的合作，Base 的增长使 Coinbase 在未来 6 年里有望获得 1.18 亿枚 OP 奖励。

Base 的核心限制在于它是模块化以太坊 L2 网络，这使流动性、用户和开发者之间产生结构性分裂。资产从以太坊主链跨链过渡需要额外操作，跨 L2 的互操作性受限，导致跨链资产转移迟缓、昂贵、复杂。虽然有 AggLayer、跨链桥等工具，模块化结构本身仍是挑战之一。尽管 Base 增速迅猛，目前在活跃用户和交易量上，仍远远落后于更集中化、单片化设计的公链（如 Solana）。目前 Solana 的日活用户数是 Base 的 3 倍，日交易量是 Base 的 7 倍。

图 19：Base 与 Solana 的月活跃地址与月交易量对比。资料来源：Artemis

Coinbase 到底值多少钱？分部估值解读

为了更好评估 Coinbase，我们采用分部估值法，将公司价值拆解为四大部分：

1. 交易业务 —— 包括交易收入、订阅和服务费用、区块链奖励。

2. Base 网络 —— Coinbase 在以太坊 L2 网络 Base 的利润。

3. USDC 收入 —— Coinbase 在和 Circle 的合作中取得的收益。

4. 利息收入 —— 来自现金和 USDC 储备的利息收益。

本质上，Coinbase 的交易业务既具有周期性，又竞争日益激烈。为了对其进行估值，我们采用了传统经纪公司的平均收入倍数，这反映了更稳定、更成熟的市场结构。

按此倍数计算，Coinbase 的交易业务价值为：51.7 亿美元 × 15.61 = 807 亿美元。

作为Base的看涨论点的一部分，我们应用了Optimism (OP)和Arbitrum (ARB)之间观察到的平均市盈率/收入倍数，约为270倍。将此值应用于Base 6870万美元的年化营收，可得出隐含市值为：6870万美元×270=185亿美元。

图 20：以太坊 L2 比较表。资料来源：Artemis

然而，我们的基本论点采用了传统的科技估值框架。使用30倍市毛利倍数，假设毛利率约为90%，Base的隐含毛利约为6180万美元，从而得出更为保守的市值估值：6180万美元×30=18.6亿美元。

这种对比凸显了基于代币的模型与传统金融框架之间巨大的估值差距。鉴于当前代币估值倍数的投机性，我们的分析基于更注重基本面的传统金融模型。

由于 Circle 已完成 IPO，对 Coinbase 的 USDC 相关业务进行估值相对简单。Circle 目前的估值约为 340 亿美元（2025 年 6 月 16 日），这反映了其 40% 的 USDC 收入份额。由于 Coinbase 获得了剩余 60% 的 USDC 收入，并将其中约 57% 保留为净收入（将收益分配给用户后），因此我们可以估算 Coinbase 的 USDC 相关业务的价值如下：

$34B × (6 ÷ 4) × 57% = ~$29.07B

这意味着 USDC 为 Coinbase 贡献了约 290.7 亿美元的价值。

Coinbase 每年从其 80 亿美元现金储备中获得近 3 亿美元的利息收入。我们将其资产价值直接计入分部加总法，得出 80 亿美元。

根据我们的分类估值法，Coinbase 的估值可能约为 957 亿美元，这意味着市场可能低估了该公司的估值。然而，这种明显的折价反映了真实且实质性的风险。

结论：身处全方位竞争的多元化生态

Coinbase 的核心交易业务正持续面临结构性压力：

• ETF 对市场中介的削弱，

• 去中心化交易所（DEX）带来的费用挤压，

• 用户增速放缓。

同时，Base 和 USDC 等新兴业务虽是战略重点，但也在各自的市场面临着日益激烈的竞争。USDC 和利息收入虽是近期业绩提升的关键动力之一，却对利率下行和收益让渡压力极为敏感，限制了利润空间。

简而言之，Coinbase 正在发展成为一个多元化的加密生态系统，但该模式的每个环节现在都面临着阻力。尽管从纯粹的财务角度来看，Coinbase 的估值可能被低估，但市场的谨慎态度反映了对护城河逐渐减弱、利润率压力和竞争脆弱性的理性定价。