通常会推动参与度飙升（例如，FLOKI、APE、TURBO）。

在此轮周期之前，Coinbase 凭借其广泛的上线资产和多样化的交易对，在所有主要代币类别中均领先于美国市场。然而，交易所格局已发生巨大变化。首先，加密货币 ETF 的兴起创造了一个受监管且对机构友好的切入点，加速了主流采用，并允许传统资本无需依赖 Coinbase 等平台即可进入该领域。机构采用势头强劲，比特币 ETF 的资产管理规模在一年内就超过了 1000 亿美元。尤其是贝莱德的 IBIT ETF，在不到 12 个月的时间内就超过了其旗下黄金 ETF 20 年的资产管理规模，凸显了机构对加密货币的浓厚兴趣。

虽然 ETF 扩大了对 BTC 和 ETH 等蓝筹资产的投资渠道，但也削弱了 Coinbase 的一项关键优势——作为美国加密货币投资的主要合规平台。Coinbase 曾经独享的增长机会如今被 ETF 工具所分享，在某些情况下甚至被重新定向。越来越多的美国新投资者通过 ETF 而非 Coinbase 进入加密货币市场，这标志着主流投资渠道的转变。尽管 Coinbase 从一些 ETF 中赚取托管费，但与它之前依赖的高额交易费相比，这些收入微不足道。

另一方面，Meme币的爆发式增长引发了新一轮散户投机浪潮，强化了加密货币的投机性。Pump.fun、Raydium 和 Jupiter 等工具让代币发行变得前所未有的简单，导致代币数量自上一轮周期以来增长了近 30 倍。

由于其严格的合规标准，Coinbase 在上线小型代币或基于 Meme 的代币方面一直较为滞后，无法跟上涌入的新币的步伐。相比之下，去中心化交易所 (DEX) 却人气飙升，通过无需许可的、基于 AMM （自动做市商）的交易，为几乎所有代币提供即时流动性。这使得 DEX 在速度和灵活性方面拥有显著优势——任何人都可以上线，任何人都可以交易。对于寻求早期、高风险、高回报机会（尤其是在 Meme 币领域）的用户来说，DEX 往往是唯一可行的选择。

Coinbase 的劣势进一步加剧，该平台与 Solana 生态系统的整合有限——而 Solana 生态系统如今已成为 Meme 币活动的中心。因此，Coinbase 在很大程度上错过了 Solana Meme 币的热潮，而 Raydium 和 Jupiter 等 DEX 则抓住了相关的交易量和用户参与度。

除了ETF和Meme币的兴起之外，特朗普政府还释放了对加密货币更加友好的信号，旨在提高监管透明度，并结束对该行业的强力打压。例如，特朗普新任命的美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）迅速采取行动，撤销了加里·根斯勒（Gary Gensler）在拜登政府时期针对Coinbase和Kraken等平台采取的严厉执法措施。

因此，像 Robinhood 这样拥有强大零售影响力的传统金融平台扩大了代币发行规模，以提升市场份额。这种转变在数据中显而易见：到 2024 年第四季度，Robinhood 的零售收入占 Coinbase 的比例从 32% 上升到 76%，凸显了 Coinbase 的市场份额正在下降。虽然监管趋于清晰化似乎对 Coinbase 有利，但它也降低了进入门槛。此前，严格的合规政策有利于像 Coinbase 这样资源充足的公司；而在新的、更为宽松的监管制度下，规模较小的交易所和传统金融平台可以更有效地参与竞争。

为了量化分析这种竞争态势，加密货币各个领域竞争的加剧应该会给 Coinbase 带来更大的压力，迫使其降低其臭名昭著的高昂费用，否则将面临失去市场份额的风险。事实上，Coinbase 在美元支持的交易量中的份额已经下降——从 60% 的峰值下降到如今的 50% 左右，在 Meme 币热潮高峰期曾一度跌至 32% 的低点。

更重要的是，Coinbase 的交易佣金率也随之大幅下降——从峰值的 2.5% 降至 1.4% 左右。如果不是近期衍生品的推出，这一降幅还会更大。值得注意的是，Coinbase佣金率在 2022 年底 FTX 崩盘后飙升，当时 Coinbase 在美国市场一度享有近乎垄断的地位。这一趋势在 2023 年第四季度达到顶峰，就在比特币 ETF 推出之前，这标志着加密货币交易进入了一个更具竞争性和机构性的阶段。

可以看出，Coinbase 的竞争格局在本轮周期中发生了巨大变化。Coinbase 核心漏斗中的关键环节——从交易所到链上经济——面临严峻挑战。如上图所示，活跃用户峰值仅为 2021 年峰值的 70%。尽管 Coinbase 目前面临着巨大的竞争，但有三个盈利业务可能成为其核心支柱：衍生品市场（Coinbase International）、USDC 和 Base。

衍生品市场：没有期货的期货？

衍生品仍然是加密货币交易中最赚钱的部分。2024年，Coinbase推出了一系列有限的国际衍生品产品，并迅速普及。尽管2025年第一季度的业绩显示交易量增长强劲，但Coinbase指出，衍生品仍处于早期阶段，但可能成为机构用户盈利的关键。然而，由于持续的营销工作，目前为止，返利和流动性激励措施已与机构交易收入相抵，因此衍生品对收入的影响有限。

然而，2024年推出衍生品的主要目标是更好地将现有用户变现，并吸引新用户。除了2024年末的火热季短暂飙升外，国际用户增长微乎其微。虽然衍生品带来了更高的交易收入，但并未显著推动用户增长。重要的是，衍生品收入嵌入在Coinbase更广泛的交易业务中——如果没有它，该平台的交易量抽成率可能会更低。

2025年，Coinbase开始向美国用户提供衍生品，以更好地将其国内用户群体货币化。然而，此次推出恰逢与ETF挂钩的比特币期权的快速崛起，这可能会限制其上涨空间。由于大多数衍生品集中在BTC和ETH等蓝筹资产上，Coinbase面临着来自ETF期权的直接竞争，这进一步限制了该领域的增长潜力。

总而言之，虽然衍生品部门在短期内是重要的收入驱动力，但 Coinbase 的地位仍然面临挑战，除非它能够扩大其漏斗的顶层，在日益拥挤和分散的交易市场中吸引新用户。

Base：Coinbase 对链上基础设施的押注

Coinbase 的以太坊 Layer 2 扩容平台 Base 旨在帮助用户融入链上经济，同时实现 Coinbase 的收入多元化，不局限于交易。与其他 Layer 2 平台不同，Base 使用 ETH 作为原生货币，且没有原生代币。在 Coinbase 的品牌和支持下，Base 在 Farcaster 等热门应用的推动下迅速普及，并在上线第一年就成为交易量最高的以太坊 Layer 2 平台，并在每日用户数和总锁仓价值方面也位居榜首。

Coinbase 从运营 Base 中获得了巨大的价值，其收入来自交易费减去 Layer 1 成本。Base 每周的毛利润约为 100 万美元，利润率约为 90%。此外，Base 贡献了 Layer 2 所有毛利润的 75% 以上，凸显了其效率和市场主导地位。除了测序器费用外，Base 还通过其钱包和应用程序将用户引入 Coinbase 的生态系统，并通过加密货币购买、交易和 Base 原生应用程序创造收入。Base 还支持 Coinbase 的 B2B 产品，例如 Cloud、OnchainKit 和 SDK，并且通过与 Optimism 的合作，Coinbase 可能在未来六年内获得高达 1.18 亿个 OP 代币，这些代币将与 Base 的增长挂钩。

Base 的核心限制在于其模块化的以太坊 Layer 2 架构，这会导致流动性、用户和开发者之间的割裂。从以太坊桥接资产会增加摩擦，而 Layer 2 之间有限的互操作性也阻碍了无缝集成。这些问题源于区块链最终确定性的差异，导致跨链流动性转移缓慢、成本高昂且复杂。尽管有 AggLayer 和桥接器等工具，模块化结构仍然存在挑战。尽管 Base 发展迅速，但其采用率（以活跃用户和交易量衡量）仍然落后于更统一、可扩展的单体链，例如 Solana，后者的日活跃用户量是 Base 的三倍，日交易量是 Base 的七倍。

Coinbase 值多少钱？分类估值法

我们将采用分部总和估值法，分为以下几个部分：

1. 交易所业务——包括交易收入、订阅和服务以及区块链奖励

2. 基础收入 – Coinbase 第 2 层网络 Base 产生的收入

3. USDC 收入 – Coinbase 与 Circle 合作的收入份额

4. 利息收入——现金和 USDC 储备的利息收入

从根本上看，Coinbase 的交易业务既具有周期性，又竞争日益激烈。为了对其进行估值，我们采用了传统经纪公司的平均收入倍数，这反映了更稳定、更成熟的市场结构。

应用此倍数，Coinbase 的交易业务价值为：51.7 亿美元 × 15.61 = 807 亿美元。

作为Base的看涨论点的一部分，我们应用了Optimism (OP)和Arbitrum (ARB)之间观察到的平均市盈率/收入倍数，约为270倍。将此值应用于Base 6870万美元的年化营收，可得出隐含市值为：6870万美元×270=185亿美元。

然而，我们的基本论点采用了传统的科技估值框架。使用30倍市毛利倍数，假设毛利率约为90%，Base的隐含毛利约为6180万美元，从而得出更为保守的市值估值：6180万美元×30=18.6亿美元。

这种对比凸显了基于代币的模型与传统金融框架之间巨大的估值差距。鉴于当前代币估值倍数的投机性，我们的分析基于更注重基本面的传统金融模型。

由于 Circle 已完成 IPO，对 Coinbase 的 USDC 相关业务进行估值相对简单。Circle 目前的估值约为 340 亿美元（2025 年 6 月 16 日），这反映了其 40% 的 USDC 收入份额。由于 Coinbase 获得了剩余 60% 的 USDC 收入，并将其中约 57% 保留为净收入（将收益分配给用户后），因此我们可以估算 Coinbase 的 USDC 相关业务的价值如下：340亿美元× (6 ÷ 4) × 57% = ~290.7亿美元。

Coinbase 每年从其 80 亿美元现金储备中获得近 3 亿美元的利息收入。我们将其资产价值直接计入分部加总法，得出 80 亿美元。

根据我们的分类估值法，Coinbase 的估值可能约为 957 亿美元，这意味着市场可能低估了该公司的估值。然而，这种明显的折价反映了真实且实质性的风险。

结论：Coinbase多元化的生态系统面临全方位的竞争

Coinbase 的核心交易业务正承受着来自结构性因素的持续压力：ETF 驱动的去中介化、去中心化交易所 (DEX) 的费用压缩以及用户获取放缓。与此同时，Base 和 USDC 等较新的收入支柱虽然具有战略重要性，但在各自的市场中都面临着日益激烈的竞争。USDC 和利息收入，也对利率下降和收益率传导压力敏感，这限制了保证金的获取。

简而言之，Coinbase 正在发展成为一个多元化的加密生态系统，但该模式的每个环节现在都面临着阻力。尽管从纯粹的财务角度来看，Coinbase 的估值可能被低估，但市场的谨慎态度反映出其护城河缩小、利润率承压以及竞争脆弱性加剧等因素已被合理地反映在价格中。