Bankless 创始人 David Hoffman 就此推测，Robinhood 可能是与某位持有 OpenAI / SpaceX 股份的投资者达成了协议—— “Vlad Tenev 曾在演讲过程中特别提到与一位拥有 OpenAI / SpaceX 股份的富有投资者存在关联，这些股份很可能仍归该原始投资者所有（个人或实体），OpenAI 可能也已批准该原始投资者出售股权。在这一情况下，Robinhood 和该投资者之间可以签订私人协议，无需 OpenAI 批准。尽管如此，OpenAI 等私营公司仍可拒绝在可访问场所交易其股份，这对 Robinhood 来说将是一个真正的摩擦。”

不过，Dragonfly 合伙人 Rob Hadick 却认为该模式存在另一层潜在风险，即 OpenAI 等私营公司可能会以违约为名不认可已完成的股权销售协议：“OpenAI 的澄清凸显了我昨天未提及的私营公司方面的另一风险，但这些问题在二级市场上经常出现。私营公司没有义务承认你认为自己拥有的股权转让权利—— 实际上，我最近在一次闭门会议上曾表示，我预计这种天然的矛盾会导致更多私营公司直接取消违反股东协议的股权销售。总的来说，这一代产品的许多问题仍有待解决。”

风投律师 Collins Belton 则就此给出了更详细的解释。Collins 表示，许多非风投领域的律师们认为，限制着私有及公共股票的运作的主要是证券法和其他法律，这在一定程度上是正确的，但股东之间以及与公司之间达成的额外合同义务也可以适用。比如说，公司可以和股东在公司章程、备忘录或条款中达成协议，某些或所有公司股份未经公司同意不得“转让” —— “转让”不仅指实际的转让，通常定义得很广泛，涵盖从质押到创建衍生品等所有内容。

Collins 补充表示，热门硅谷初创公司在后期通常都会通过合同施加二级市场限制，在早期公司中，这些限制可能仅适用于普通股持有者，尤其是在风险投资人具备影响力时。然而随着公司变得非常热门和成熟，它们通常会对所有股东（包括知名风险投资人）施加这类限制。

Collins 还提到：“我最初曾好奇像 Robinhood、xStocks 这样的新兴股票代币化发行是否解决了这个问题。我以为凭借 Robinhood 的影响力，他们可能已解决了这个潜在问题，但根据 OpenAI 的声明，我怀疑他们没有做到。他们可能是在装傻，也可能是真不知道有这个限制。”

根据 Collins 在法律层面的解释，如果 OpenAI 确实曾与投资者签订过关于限制股份“转让”的额外协议，那么 Robinhood 对于 OpenAI 所进行的股票代币化操作（即便是如 Robinhood 所说的衍生品形式）就理应受限，而结合 OpenAI 提到的“任何股权转让均需经我们批准”这一描述，很有可能 OpenAI 确实存在此类限制协议 —— 但由于 Robinhood 未披露这些股份的具体来源，因此市场暂时也无法确定 OpenAI 与该未知投资者之间的具体协议细则。

背后的博弈：定价权的争夺

OpenAI 和 Robinhood 公开对垒，且双方似乎都没有退让的态势。之所以如此，是因为在简单的“股票能否代币化”背后，藏着的是 “IPO 定价权的争夺”。

火凤资本创始人陈悦天就此在个人朋友圈分析表示：“Robinhood 在一级市场购入 OpenAl 和 SpaceX 等公司的股票后，在自家平台发行了代币化的 STO 。要知道 OpenAl 没上市也暂无 IPO 计划。这些属于私募股权，以往普通人因为钱不够根本买不到，但现在 Robinhood 买入后将权益代币化，直接在二级市场定价，这就相当于公司没在任何交易所 IPO 的情况下，却有了可交易定价。而且由于 Robinhood 买到的股票数量少，但有大量资金追逐，必然导致股份高估，这本质上是在抢夺 IPO 的定价权。”

在传统金融市场，IPO 的定价系由与待上市公司合作的主承销商主导的，双方会根据不同的融资需求和发展预期来进行定价。但随着 Robinhood 这只“鲶鱼”的入局，让原本无法公开交易的私募股权有了一个二级市场，且无论是谁、无论钱多钱少都可以来链上自由交易，这意味着私募股权会在 IPO 之前便经历充足的价格发现，定价权将从待上市公司及主承销商手中被剥离，而这正是 OpenAI 所不愿意看到的。

散户视角：还能冲吗？

结合目前的状况来看，在对那些已经上市、有着明确公开价格的股票进行代币化时，Robinhood 等平台尚有一定的历史经验可供借鉴，且该部分的实现路径也相对简单；但对 OpenAl 和 SpaceX 等私营公司的股票进行代币化，则是一条几乎无人开辟过的道路，且 Robinhood 当前给出的方案仍存在着较多的不确定性。

Dragonfly 合伙人 Rob Hadick 就此表示：“Robinhood故意对衍生品的确切性质、如何对冲、交易对手是谁（股权来自哪里）、以及你有哪些法律追索权保持极度不透明。最重要的是，私营公司股权是一种没有公开价格的资产衍生品，其中包含大量以不同价格交易的证券/利润分享计划。而且，衍生品如何根据不同的标的公司行为进行结算也完全不透明。”

站在散户的角度出发，不确定性或许有时代表着机会，但更多的时候却指向风险。